电力设备新行业深度研究：电机换向器

  换向器在电动机中的作用是实现电流换向逆变（在发电机中是实现整流），主要使用在在直流有刷的微特电机中，由铜制接触片围成圆型，与电木粉等用模塑料压塑成一体。

  微特电机下游大多数都用在汽车、家电等领域。电机按功率范围、机座号范围和电压等可分为大中小功率及微特电机。微特电机一般是指功率在数百毫瓦到数百瓦、轴中心高小于130mm的电机，主要使用在在汽车、家电、电动工具、办公设备等领域。

  无刷电机用电子换向取代有刷电机的电刷和换向器。无刷电机具有有刷电机的一切特性，用电子换向取代有刷电机的机械式电刷和换向器，综合性能优于有刷电机，但需解决力矩波动大、低速特性差、成本高的问题。

  无刷电机成本高于有刷电机，难以大规模替代。无刷电机采用电子控制电路实现换向，设计和制造更复杂，成本相比来说较高，根据大洋电机披露的数据，有刷电机均价为60-70元/台，无刷电机均价为130元/台。

  市场份额中，有刷电机是市场主体。有刷电机在汽车领域的应用慢慢增长，需求量从2011年的29.7亿台增加到2015年的33.7亿台。在无刷电机产业化近百年后的今天，有刷电机在汽车电机领域的市场占有率仍然在80%以上。

  中国有刷电机产能远超无刷电机。通过梳理国内主要无刷电机厂商发现，无刷电机产能基本由有刷电机厂商升级产品结构带来，产能规模远小于有刷电机，无刷电机产能在百万量级，而有刷电机产能在千万量级。

  汽车市场贡献增量。①人们对汽车性能要求逐步的提升，使得汽车用电设备和相应电机数量上升，假设生产每辆汽车使用换向器数量从2015年的30个提升到2020年的60个，叠加汽车产量增长，有望带动新增换向器需求翻倍。②汽车寿命平均为15年，电机更换需求较高，生命周期内要换掉的换向器约8个，随着汽车保有量不断的提高，更新需求随之增加。

  我国汽车用换向器（20%增速）接力家电用换向器（8%增速）稳定增长。2015年中国家电用换向器规模为44.2亿元，占据中国换向器65%市场，十三五期间家电用换向器年均增速8%，而汽车换向器十三五年均增速达20%，预计至2020年我国汽车用换向器市场规模将达到137亿元。

  换向器为非标定制化产品，优质换向器厂商通过持续研发投入，与下游客户协同研发，持续获得新的项目，维持产品单价稳定。

  知名电机企业青睐高端产品，优质厂商能维持较高的毛利率。换向器企业多采用“铜材成本+制造成本+合理利润”的定价模式，毛利率较为稳定。下游知名电机倾向于选择高质量的产品，优质换向器厂商得以维持稳定毛利率水平，业内龙头凯中精密毛利率接近30%。

  进入门槛高，认证周期长。国际知名电机企业对换向器供应商的技术水平、供货经验、装备条件、和品质管控等要求比较高，通常要经历2-3年的认证考察，而一旦成为合格供应商后，供货关系相对来说比较稳定。电机企业若更换换向器供应商，需经过汽车总成制造商的认可。一般换向器企业难以通过国际知名电机企业的认证，高端市场壁垒较高。

  优质换向器企业客户资源优势稳固且持续扩大。以国内换向器龙头凯中精密为例，其2013-2016年前五大客户重合度高，牢牢锁定了博世集团、阿斯莫、德昌电机、万宝至、戴姆勒、法雷奥等全球知名客户。同时，凯中精密对前五大客户的销售金额逐年提升，高端客户优势明显。

  换向器厂商大多分布在在欧美、中国和日本。全球主要换向器制造商包括Kolektor（斯洛文尼亚）、Kirkwood（美国）、Nettelhoff（德国）、MAM（意大利）、杉山（日本），以及国内的凯中精密、华瑞股份、安固、长城、科固、利丰。

  换向器行业集中度较高，TOP10份额为45%。换向器市场集中度较高，Kolektor份额为15%，凯中精密份额为12.1%，TOP10份额为45%。

  行业标准向有突出贡献的公司聚集。换向器行业发展呈现出以下趋势：①与客户“一体化”融合度加深；②行业逐渐标准化。在这一趋势下，换向器厂商的自动化生产能力、资金和技术实力越发重要，具有资金、技术和客户优势的有突出贡献的公司市场地位稳固，行业不断集中。

  发展历程：从斯洛文尼亚换向器小厂到业务多元的国际化企业。Koletor成立于1963年，最初是一个技术落后的换向器生产企业，产品只能在斯洛文尼亚国内销售，经过50多年的发展，Kolektor成为全世界最大的换向器厂商，业务拓展到零部件和系统、电力、工程技术系统三大板块。

  从主业横向整合到纵向产业链整合。Koletor作为换向器制造厂商，其发展思路可以总结为以下三条主线：①换向器业务内生发展：Kolektor积极进行研发技术、市场开拓，同时扩大产能，最终其销售市场从斯洛文尼亚扩展到欧洲再到全球。②并购其他换向器企业：Kolektor先后并购了韩国换向器厂商Sinyungh和美国换向器厂商TKI，扩大产能的同时获取被并购企业的销售经营渠道，使产品进一步覆盖亚洲和美洲地区。③外延发展：通过自身开展新业务和外延并购进行产业多元化，形成了三大业务板块。一是零部件和系统：在换向器的基础上，发展定子、电机控制器业务，通过外延并购涉足磁体技术、机械设备和工具制造业务。二是电力行业：通过外延并购，涉足小型水电设备设计和工程，涡轮机、水泵、输配电变压器制造。三是工程技术系统：通过外延并购和自身业务发展，成为工程技术解决方案提供商，包括水处理、绝缘、自动化与电气工程的设计和实现。

  突破主业瓶颈，规模远超同行。换向器行业全球市场规模仅百亿元，天花板较低，MAM、Nettelhoff等专注于换向器的企业规模都比较小，而积极外延发展的Kolektor成长为了年出售的收益5亿欧元的国际化企业，其2020年的收入目标是10亿欧元。

  均胜电子上市前与凯中精密规模相当。均胜电子在2011年借壳上市，上市之前是一家以汽车功能件（涉及发动机进气管、洗涤器、空调出风口等）为主业的零部件企业，2010年均胜集团的营收为11.9亿元，净利为1.6亿元，和凯中精密上市前体量相当。

  均胜电子上市后围绕汽车零部件持续并购。均胜电子先后收购了汽车电子公司德国普瑞、德国机器人公司IMA、德国QUIN、汽车安全系统全球供应商美国KSS以及智能车联领域的德国TS，成为全球化的汽车零部件顶级供应商，业务覆盖智能驾驶系统、汽车安全系统、工业自动化及机器人、新能源汽车动力管理系统和高端汽车功能件总成。

  并购使均胜电子收入与市值实现跨越式增长。均胜电子的营收规模有两次飞跃：①并购德国普瑞，营收从2011年的14.6亿元增长到2012年的53.6亿元；②并购美国KSS和德国TS汽车信息业务，营收从2015年80.8亿元提升至2016年185.5亿元；③五年时间，市值从2012年50亿元增长至2016年228亿元。

  换向器龙头公司有望延伸产业链以打开成长空间。目前A股换向器行业有凯中精密、华瑞股份，①下游客户为汽车与家电用微特电机，目前A股上市的有大洋电机、卧龙电气、方正电机等，下游电机企业大多延伸至新能源汽车电机与工控电机等领域；②考虑到换向器市场天花板，公司有望延伸至其他零部件领域（凯中已逐渐落地），成长空间有望进一步打开，推荐标的：凯中精密。

  5.1.1.大客户优势支撑主业稳健增长业绩稳定成长，股权激励指引2017-19年20%/50%/90%净利润增速。凯中精密近5年业绩增长较快，2016年换向器毛利率提升2.3%，同时公司在拓展连接器、汽车轻量化零件、多层绝缘线、德国沃特高强弹性零件等新业绩增长点，据2017年1月限制性股票激励计划业绩指引，公司2017-19年净利润增速为20%/50%/90%，CAGR近50%。

  行业标准与定价权有望向公司逐渐倾斜。①凯中精密占全球12%份额，拥有博世集团、德昌电机等客户，海外知名电机企业供应商认证周期2-3年，高端市场壁垒较高。②全球换向器市场百亿规模，除Kolektor（15%份额）和凯中精密外，份额均不足4%，公司汽车电机用换向器年销量6亿只，在全球34亿只中占比17%，在行业专业化分工趋势下，行业标准有望逐渐向凯中倾斜。

  大客户优势支撑稳定现金流。凯中精密拥有博世集团、戴勒姆、德昌电机、法雷奥、万宝至、大陆集团、阿斯莫、日本电产等全球知名客户，海外知名电机企业供应商认证周期2-3年，公司连续三届获得博世集团全球优秀供应商荣誉。前五大客户多年来相对来说比较稳定且集中度高，销售额占比在50%左右。

  延伸产业链有望打开成长空间。①公司持续拓展布局连接器、汽车轻量化零件、多层绝缘线月外延并购德国高强弹性零件业务，进入高强弹性零件在欧洲汽车（戴姆勒）及航空（空客）的市场；③2017年4月发布了重要的公告，将收购汽车零件资产，预计交易金额为3-4亿元。产业链延伸有望与主业客户渠道等协同成长。

  全球新能源汽车处于高速成长期，“三电”零部件有望贡献千亿增量市场。公司积极布局汽车精密零组件开发，考虑到电动车的蓬勃发展前途，从汽车零部件的产业链延伸角度，我们大家都认为公司有望在“三电”（电机、电控、电池）零部件等领域取得突破：①电机方面，除了换向器以外，公司已实现了连接器的量产销售；②电控方面，有望开发EPS（电动转向系统）配件、ABS（刹车防抱死系统）等三合一及五合一配件；③电池方面，电池结构件、电池支架等配件均为零部件延伸的领域。

  凯中高强弹性零件进入戴姆勒与空客供应链，市场占有率提升将带来稳定业绩增长。公司通过并购德国沃特公司资产进入高强弹性零件在欧洲汽车（戴姆勒）及航空（空客）的市场，产品最重要的包含弹簧和冲压件。据美力科技招股说明书披露，中国弹簧市场空间超过200亿元，预计全球市场达800亿元。据行业数据，冲压件多用在车身和底盘，平均每辆车用量价值1.5万元，按全世界汽车接近1亿辆的年产销量计算，对应万亿市场空间，考虑到企业主要开发体型较小的精密零组件，按1/10计算，也对应超过千亿市场。凯中精密有望整合德国弹性零件业务，进入中国和其他几个国家市场。

  新业务市场占有率的提升，将带来公司业绩持续增长。根据上面的市场预计，公司“三电”配件和高强弹性零件对应的市场空间达3,300亿元，若公司能占据1%份额，将带来33亿元收入，若份额达到5%，将带来165亿元收入。